هل كل شيء وارد في سوق الائتمان الخاص؟

هل كل شيء وارد في سوق الائتمان الخاص؟

“نعم” كان الاستنتاج الذي قدمه مؤخرًا رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول.

“نحن نبحث عن اتصالات بالنظام المصرفي، والأشياء التي قد تؤدي، كما تعلمون، إلى انتقال العدوى. لا نرى ذلك الآن. أسعار الفائدة في مكان جيد”.

ولا مانع من الظهور المفاجئ لبوابات السداد المقيدة أو التخفيض العدواني للضمانات المتعثرة من جانب البنوك الكبرى خلف الأبواب المغلقة. من المفترض أنه لا يوجد شيء يمكن رؤيته هنا.

على مدى العقد الماضي، كان الائتمان الخاص بمثابة امتداد المضاربة النهائي للعائد في عالم منخفض العائد بشكل عنيد. لقد عرض وعدًا مغريًا بمكافأة أعلى، دون الألم المحتمل الناتج عن المخاطر العالية. لقد أصبح مكانًا عصريًا حيث يمكن للمستثمرين الأثرياء الحصول على بضع نقاط مئوية إضافية من الدخل الذي يبدو خاليًا من المخاطر وتملق غرورهم المتطور في هذه العملية.

ولكن الآن، استقر شعور غريب ومألوف بأننا قد شاهدنا مثل هذه الظاهرة الوشيكة في سوق الظل هذه. إنه فيلم مأساوي رأيناه من قبل. الحالة التي يصبح فيها عدم الاستقرار الموضعي والمحتوى نظاميًا بسرعة. حيث تندلع العدوى المالية مثل الفيروس القاتل من خلال فصل دراسي مزدحم في المدرسة الابتدائية قبل أن يفكر أي شخص في غسل يديه.

إن السيولة الوهمية التي وعدت بها أكبر وأعرق صناديق سوق الائتمان الخاصة تبخرت فعلياً بين عشية وضحاها. إذا كنت تريد استعادة أموالك التي كسبتها بشق الأنفس اليوم، فهذا ببساطة حظ سيئ. سيئة للغاية. حزين جدا. لا يمكنك مطلقًا الحصول عليه حتى تاريخ غامض وغير محدد في المستقبل البعيد.

ماذا يحدث في سوق الائتمان الخاص؟ لماذا تم إغلاق المخارج فجأة؟

دعنا نستكشف…

رأس المال المحاصر

على سبيل المثال، طلب المستثمرون في North Haven BDC التابع لمورجان ستانلي، مؤخرًا استرداد 10.9 في المائة من أموالهم. وأعاد الصندوق أقل من نصف هذا المبلغ، مما أدى إلى محاصرة الباقي فعليا. وفي Cliffwater، وصلت نسبة الطلبات إلى 14%، ومع ذلك تم تحديد الحد الأقصى بنسبة 7%.

وفي شركة BlackRock، وصل صندوق HPS الخاص بهم والذي تبلغ قيمته 26 مليار دولار إلى حد الاسترداد البالغ 5 بالمائة. بالطبع، 5 بالمائة على الأقل شيء ما. في Blue Owl، لا شيء يمر عبر البوابة. تم إلغاء عمليات الاسترداد ربع السنوية من صندوق obdc II بالكامل.

طلب المستثمرون في صندوق الائتمان الخاص التابع لشركة Apollo استرداد 11.2 بالمائة من أسهمهم القائمة. وتطالب الشركة بفائدة 5 في المائة، حيث لم تدفع سوى 730 مليون دولار من أصل أكثر من 1.5 مليار دولار طلبتها.

ثم هناك شركة بلاكستون، التي لا ينبغي الخلط بينها وبين شركة بلاك روك. واضطر أكبر مدير للأصول البديلة في العالم إلى ضخ 400 مليون دولار من أمواله الخاصة لوقف التهافت على البنوك. وكان هذا بحد أقصى 7 بالمائة.

عندما يتعين على المقرضين الكبار أن ينفقوا أموالهم الخاصة لاحترام عمليات السحب، فإن ذلك ليس من باب الفضيلة أو الكرم. ذلك لأنهم قلقون بشأن ما يحدث عندما يحاول المستثمرون في نفس الوقت بيع ما يمكنهم بيعه.

وكانت الحجة القوية لصالح الائتمان الخاص مبنية دائما على فكرة مفادها أن هؤلاء المديرين كانوا ضامنين أفضل من البنوك. كانوا يعرفون المقترضين. كان لديهم عهود.

حسنًا، لقد قدمت بيانات عام 2025 بعض الوضوح غير المتوقع. وبلغ معدل التخلف عن السداد للائتمان الخاص الأمريكي 9.2 في المائة العام الماضي. وفي السياق، يتراوح المتوسط ​​الآمن التاريخي بين 2% و3.5%. لقد تجاوزنا رسميًا المستويات الافتراضية لأزمة LTCM لعام 1998 وصدمة فيروس كورونا لعام 2020.

لماذا يتعثر سوق الائتمان الخاص؟

ألعاب شل البحرية

مما جمعناه كان لا مفر منه. وكانت السلامة الهيكلية لهذه المحافظ ذات الاستدانة المفرطة مبنية على الرمال المتحركة المتمثلة في الائتمان الرخيص والديون ذات أسعار الفائدة المتغيرة. والآن أدى الواقع القاسي المتمثل في استمرار ارتفاع أسعار الفائدة نسبياً إلى تمزيق الأساس بالكامل.

وقد أدت هذه المعدلات المرتفعة، مقارنة بما كانت عليه قبل عدة سنوات، إلى مضاعفة نفقات الفائدة لشركة برمجيات متوسطة الحجم أو مصنع للتصنيع. أضف إلى ذلك الاضطراب الناجم عن الذكاء الاصطناعي والذي يدمر حاليًا تقييمات SaaS (القطاع المفضل للمقرضين مثل Blue Owl)، وستكون لديك وصفة للمسح.

إذا كنت تعتقد أنك بلا مخاطر لأنك لست مستثمرًا خاصًا في سوق الائتمان، فكر مرة أخرى. هل لديك مدخرات في حساب بنكي؟ هل تقاعدك جزء من صندوق التقاعد؟ هل تدفع أقساط التأمين؟

ووفقا لوكالة موديز، اعتبارا من أكتوبر الماضي، بلغ تعرض القروض الائتمانية الخاصة من قبل البنوك الأمريكية ما يقرب من 300 مليار دولار. وهذه البنوك – وربما البنك الذي تتعامل معه – معرضة للخطر.

والأكثر من ذلك، أن العديد من هذه القروض تستخدم هياكل الدفع العيني (PIK). وهذا يسمح للشركات بدفع الفائدة بمزيد من الديون بدلاً من النقد. ومع احتمال بقاء أسعار الفائدة مرتفعة نسبيا بسبب التضخم الناجم عن الحرب، أصبحت أكوام الديون هذه جامحة.

هناك أيضًا احتمال الاحتيال الصريح. ومؤخراً، أثار ستيف آيزمان، الرجل الذي اشتهر بجني مبالغ طائلة من المراهنة ضد التزامات الديون المضمونة قبل أزمة الرهن العقاري الثانوي في عام 2008، مخاوف بشأن سلامة سوق الائتمان الخاص. إنه يعتقد أن ضررًا معينًا قد أصاب صناعة التأمين على الحياة، ويطلق عليها اسم “فضيحة بطيئة التخمير يمكن أن تصبح في يوم من الأيام أزمة مالية كبيرة.”

قام آيزمان ومحاسب الطب الشرعي توم جوبر بتفصيل بعض المخالفات المثيرة للقلق. ومما اكتشفوه، فإن شركات إدارة الائتمان الخاصة الكبيرة تستخدم أقسام التأمين الأسيرة لشراء الائتمان الخاص بها بينما تقوم بتفريغ المليارات من الالتزامات لشركات إعادة التأمين الخارجية التي لا تقدم أي بيانات مالية أمريكية.

بحسب جوبر، “تقوم شركات التأمين بتفريغ الالتزامات لصالح الشركات التابعة في برمودا وبربادوس وجزر كايمان، ثم تعاني من نقص التمويل. وفي إحدى الحالات التي استعرضها، كانت الالتزامات التي تبلغ قيمتها 7 مليارات دولار مدعومة بنحو 200 مليون دولار في هيئة أصول حقيقية. أما الباقي فكان مليئًا بالأدوات المحتملة التي قارنها بتذكرة اليانصيب قبل السحب.

هل تمنحك هذه الأنواع من الخدع المالية شعورًا بالدفء؟

من تصدق؟

حيث يوجد دخان، هناك نار.

وبطبيعة الحال، يريد رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي باول أن يعتقد الناس أن الدخان يأتي من حرق محكم لأوراق الشجر الممزقة؛ ليس حريقًا في مبنى يمكن أن يحرق المدينة بأكملها. ومن ثم، فهو يقول إن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يرى أي صلة بين أزمة استرداد سوق الائتمان الخاصة والنظام المصرفي.

كنا نأخذ تصريحاته بحذر. إذا كنت تتذكر، في 28 مارس 2007، قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي بن برنانكي إن الرهن العقاري كان ركنًا صغيرًا معزولًا من السوق لا يمس البنوك الحقيقية، قائلاً:

“إن التشديد المستمر لمعايير الإقراض، على الرغم من الاستجابة المناسبة للسوق، من شأنه أن يقلل إلى حد ما من الطلب الفعال على الإسكان، وسوف تضيف العقارات المحجوزة إلى مخزون المساكن غير المباعة. ولكن في هذه المرحلة، يبدو من المرجح أن يتم احتواء تأثير المشاكل في سوق الرهن العقاري على الاقتصاد الأوسع والأسواق المالية.

وفي الوقت الذي أدلى فيه برنانكي بالبيان، كانت البنوك الكبرى محملة حتى الخياشيم بهذه الأصول السامة. ولم يتم احتواؤه على الإطلاق.

وبعد عام واحد بالضبط، سقط بير شتيرنز في فخ. ثم، في 15 سبتمبر (أيلول) 2008، وبعد أن استمر في العمل لمدة 158 عاماً، اختفى ليمان براذرز من على وجه الأرض.

“عندما أجد بائعًا على المكشوف، أريد أن أمزق قلبه وأكله أمام عينيه وهو لا يزال على قيد الحياة.”

كانت هذه هي التهديدات العقيمة التي أطلقها ديك فولد، الرئيس التنفيذي لبنك ليمان براذرز، قبيل الانهيار الملحمي لشركته.

واليوم يحاول باول، كما فعل بيرنانكي من قبله، حجب الواقع. والحقيقة هي أن بنك جيه بي مورجان بدأ بالفعل في تخفيض ضمانات الائتمان الخاص وتقييد الإقراض للصناديق ذاتها التي تحتاج إلى بنود اتفاقات إعادة الشراء المصرفية من أجل البقاء.

من تصدق؟

يقول باول أنه لا يوجد أي اتصال بالنظام المصرفي. يقول كتاب تخفيض السعر الخاص بـ JPMorgan خلاف ذلك.

[Editor’s note: Get a free copy of an important special report called, “Cash Machine – Why You Should Own this Mineral Royalty with a 12% Yield,” when you join the Economic Prism mailing list today. If you want a special trial deal to check out MN Gordon’s Wealth Prism Letter, you can grab that here.]

بإخلاص،

إم إن جوردون
للمنشور الاقتصادي

العودة من هل كل شيء وارد في سوق الائتمان الخاص؟ إلى المنشور الاقتصادي